方军:回到源头说证券型通证STO

|我是方军 2018-11-22 10:41:06 13383 来源:荣格财经
摘要:我一直有意回避所谓的通证发行(什么什么O),而试图重心放在搞明白区块链的技术实质。对于区块链和通证的技术实质,现阶段我的看法是,它是一种新的互联网技术协议:

正本清源谈区块链   


01

暂不想通证代表什么行不行?


我一直有意回避所谓的通证发行(什么什么O),而试图重心放在搞明白区块链的技术实质。对于区块链和通证的技术实质,现阶段我的看法是,它是一种新的互联网技术协议:


两种功能:去中心化的价值表示与价值转移功能,这是依托分布式账本和去中心网络实现的。


一个价值表示物:所谓的通证(TOKEN)。


我把通证视为价值表示物:




如果以美元来作对比,由区块链技术支撑的通证,就是一张纸。这张纸本身没有价值,只是可能被用来代表价值。


这张纸代表什么,是由现实世界中的法律和商业条款决定的。




之前几乎所有发行的通证,都是努力地证明是Utility Token(功能型通证),或者说证明自己不是Security Token(证券型通证),从而规避诸如美国相关法律要求的去美国证交会(SEC)注册为证券的要求。


所谓Utility Token,一个形象的例子是粮票,等粮食成熟了可以去换粮食。不过在区块链领域里面,这些通证均面目模糊,多未明确说明,比如:




 一个公链所发行的Token,究竟可以换取何种服务?



更有甚者是Block.one公司所发行的EOS币,直接以协议条款的方式,免除掉该公司实体所有的提供服务的责任义务,而在法律含义上直接是“空气”。空气一词并非贬低,而仅是表达其不代表任何价值。


02

STO让我们无法逃避


但近期,随着STO ( Security Token Offering)的兴起,我发现,无法躲避在仅看怎么把“那张纸”是怎么制作出来的搞清楚这个舒适空间。


只是像过去讨论通证经济那样倡导“超越金融,回归应用”不够了。所谓超越金融、回归应用,是希望实用性通证不再只是金融空转,而把重点变成应用场景中流转的价值表示物,用以表示某种价值,消除应用场景中的摩擦,创造新的价值。


但STO成为话题焦点之后,我们发现必须去搞明白,Token发行究竟代表什么?


我们必须去面对一直逃避的东西,几乎绝大多数的Token发行,在逻辑上是行不通的。本来,这只是小圈子的游戏,小圈子内比如开源社区,一切都免费也没有问题、完全利他也没有问题,又比如几家兄弟公司进行换股,紧密合作,这都很简单。但当它脱离了小圈子,面对公众,几乎所有的Token发行可能都是有问题的,而今天的STO(很多人喜欢用各种法律和专业术语来包装),其实是一条合规的窄路。


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图:Token的发行


03

Token发行的基础逻辑


Token发行的基础逻辑是,把区块链的通证售卖买家,这是暂且不管所买卖的是功能型还是证券型。这些通证发行出来后,可以在交易所、或OTC、或点对点、或通过自动化程序进行交易。


以区块链的历史看,这个发行有三类:


第一类是比特币为代表的,它只能被矿工挖出来。现在通常可视这类为瑞士金管局定义的Payment型(支付型),用以在加密货币空间作为交易媒介。


第二类是基于以太坊ERC20通证标准发行的各种通证,绝大多数是功能型。目前看只有少数公链可能有一个在长周期生长出来的功能。这样做的好处是,就像开一家公司,预售商品一样,几乎不收到什么监管。


第三类是很长一段时间有人试图努力倡导的,既然功能型所代表的实用功能多是“空气”,那么用通证去代表公司股权、实体资产、实体资产的收益权等等。


如第三类这样使用通证,那么通证明确就是一种“投资合同”(investment contract),就必然会受到各国相关证券法规的严格监管。反过来说,也就是这是一条合规的路径。


前段时间风险投资人杨宁自己主导的CDC(消费链)项目彻底失败,引发哗然。从根本逻辑上来讲,其实问题出在他试图提供一种功能:收集消费数据、开采挖掘后形成有价值的资产。但整个融资结构和运作结构根本不能支撑到他完成这个功能。在一个通证仍是“空气”的阶段,项目就彻底崩盘了。


我们也可以说,其实把很多通证定义为Utility Token是自欺欺人,它们多数通不过真正的”Howey Test“:投资金钱,期待利润,一般实体,依赖他人的努力。更何况,多数的通证要么被投入到交易所中炒买炒卖,要么是囤积以期待升值。它们既还没有用,也短期看并不真的有人在用。




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图:PWC报告中的功能型通证发行


04

发行的实质是获得资金


通证发行的实质都是获得资金,预先获得资金。



发行功能型通证,相当于是“预售”,或说“产品众筹”。


发行证券型通证,相当于是“融资”,或较为不准确的类比是“股权众筹”。




之前功能型通证发行无法延续,除了市场价格的惩罚之外(自身的大跌与所持以太坊的大跌),一个原因是,大量的通证无法履行其实用功能的承诺,现在已经绝对看不到履行承诺的希望。


但是,当我们用区块链的通证来发行证券型通证时,它的确合规,但所适用的范畴变了。证券所表示的资产可以再分成两类,一类是公司股权,一类是有收益的资产(按传统说法是所谓的资产证券化)。


对于公司股权,早期公司的股权价值较小、且高度不确定。在相当长的时间里,只有风险投资(VC)是这个市场的主要玩家,他们愿意在一个公司里主要承担投入资金的角色,他们愿意着眼中长期,他们采取一轮轮融资进入的方式进行分工,他们愿意承担高风险。


这实际上都不是普通的所谓“合格投资者”所能做的。这是一项专业的事。前几年大热的股权众筹未能实现其承诺价值,就是低估了风险投资在高成长企业发展过程中所起的作用。


对于有收益的资产,最终选择以通证方式发行的,一般来说也都是整个市场中相对较差的、风险较高的资产。这可能形成一个全球性的替代性市场,但这一整个类别的市场中,目前传统金融市场可能更占优势。这几年出现问题的P2P,其所目标的也正是这类资产。


通证发行就是为了融资(面向公众不合规,但还可以面向机构和合资格投资人),但能够以这两类方式获得融资的难度在极度加大。对于功能型通证是市场正在遭遇低潮,而对于证券型通证,问题是这本来就是一项需要高度专业服务的细分领域。


其实围绕STO这个话题思考很久的一个简单推论是,这是一个窄窄的合规路径,这也是一个技术活,它需要诸多的专业服务:商业模式再造、通证模型设计、法律执行、一级市场融资等。


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图:证券型通证的发行逻辑




热炒的概念之下,是难度和门槛。


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