区块链产业代币属性的比较法研究

|国浩律师(上海)事务所马海钦 2018-05-13 09:41:45 3578 来源:国浩律师(上海)事务所
摘要:区块链的构想早在上世纪90年代即被提出。自2009年比特币创世以来,区块链技术及加密货币概念已被越来越多的人所知晓。然而,在代币价格波动引发广泛的市场关注之前,“区块链”仅仅被视为

区块链的构想早在上世纪90年代即被提出。自2009年比特币创世以来,区块链技术及加密货币概念已被越来越多的人所知晓。然而,在代币价格波动引发广泛的市场关注之前,“区块链”仅仅被视为长期蛰伏在极客脑中的一种构想,甚至,只是一种哲学。


真正使比特币等形形色色的代币走进公众视野的,是新一轮中国互联网企业的野蛮生长。2017年,各色代币价格暴涨,代币融资暗流涌动,各主权政府出手对代币发行及流通进行严格监管,随后,比特币遭受重创,价格腰斩。当人们开始真金白银的投身于虚拟世界的革命当中,虚拟与现实的边界、法律规制的外延和内涵、数字货币对传统行业的冲击,以及社会生活本身的变革,都成为公众关注的焦点。在这场糅合了技术、资本、法律、政治等要素的火热大戏中,恒定的主角是区块链体系的核心——代币。



代币具有何种属性?功能如何?价值如何估算?对这些问题的回答是讨论投资者的投资对象、法权、可能面临何种监管的理论基础。


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代币概述

 

区块链技术,可以简单理解为“分布式账本”(Distributed ledger),即一种 “去中心化”的记账体系(当然,区块链技术的应用范畴不止于记账,理论上可以通过区块链技术记录、存储并以唯一的结果呈现任何电子数据。此处为了方便理解,仅以“记账体系”概括其应用范畴)。相较更加普及的“中心化”记账体系(即以第三方平台为依托的数据交换体系),区块链技术具有数据不易篡改、交易成本低、保密性强等优势,这使得区块链技术在信息建档、公示、防伪及公众表决、交易转账等领域具有天然的应用潜力。


区块链(特别是完全去中心化的“公有链”)技术的核心在于代币(Token)——区块链的激励机制——的设定与发行。在理解激励机制之前,首先应对“代币”进行界定。


区块链语境下的“代币”一词,在正式的规范性文件中仅见诸于2017年9月4日七部委联合下发的《关于防范代币发行融资风险的公告》(以下简称“七部委公告”)。在更早的文件中,仅以“比特币”、“莱特币”等特定名称指代各种加密货币。这一变化体现了监管层面对加密货币认识维度的拓展。但根据七部委公告中的表述:“代币或‘虚拟货币’不由货币当局发行,不具有法偿性与强制性等货币属性,不具有与货币等同的法律地位,不能也不应作为货币在市场上流通使用[1]”,这显然是对代币的货币属性进行了否定,但有将加密货币与其他中心化虚拟货币(比如Q币)混为一谈的嫌疑。目前,国际上通用“加密货币(Cryptocurrency)”指代各种代币,由于该称谓容易造成“代币=货币”的误解,故本文仅以“代币”指代各种区块链语境下的虚拟货币。


代币激励机制

 

回归到代币激励机制。“去中心化”的记账体系之所以能够实现,在于区块链体系内的所有参与者愿意贡献自己的电脑CPU和内存,针对每一笔区块链上的交易进行解密计算(上述过程也称为“挖矿”,参与者被称为“矿工”),由互联网端分布在全球的计算机组成了分布式记账系统。“矿工”数量越多、“挖矿”能力越强,算力越突出,则区块链技术的公信力、安全性、效率等优势就越发明显。而吸引更多“矿工”参与,促使“矿工”运用更多算力挖矿的动力就在于代币激励机制。运用算力最多的“矿工”将根据既定规则——智能合约——得到该区块的记账权,并获得既定数量的代币奖励。该代币具备交换、支付、价值储藏、价值尺度等一种或几种属性,这是代币的使用价值体现。同时,代币拥有通过“挖矿”等活动赋予的价值。而价值与使用价值是商品的基本属性,因此,代币在经济学上的商品属性得以确立。在确认了代币的商品属性后,一些区块链企业在寻求代币的交易价值外,试图借鉴传统股权投资的模式以代币为核心进行融资,这便构成了广义的ICO(Initial Coin Offering)。


目前,各国对不同类型的代币融资(以下简称:ICO)管理规定不尽相同。下文将结合具体案例,对各种ICO中的代币属性进行法律分析,以及对代币及整个区块链行业的运行价值进行法理探究。


若简单地将代币由商品进行货币化推广,会遇到许多阻碍:首先,并非所有代币都能成为一般等价物。能够在市场上(代币交易所)交易的代币凤毛麟角,而具备支付或以“币”易物功能的代币更是屈指可数。目前,可能仅比特币在某些国家能够直接交换实物;其次,在实践中,出于对去中心化代币发行可能造成法币体系紊乱的担忧,各国政府几乎都对代币的货币属性进行了否定,包括中国在内的一些国家还对代币交易进行了不同程度的限制。如七部委公告规定,代币融资交易平台“不得从事法定货币与代币、‘虚拟货币’之间的兑换业务,不得买卖或作为中央对手方买卖代币或‘虚拟货币’,不得为代币或‘虚拟货币’提供定价、信息中介等服务”。


所以,目前来看,代币尚不具备货币属性。除非将来出现以国家信用主体发行的、基于区块链技术的法定数字货币,代币以货币形式行世的可能性非常小。


代币属性的法律分析

 

经对市场上的ICO进行总结归纳,可以对代币的法律属性做如下分类:


1. 虚拟资产

虚拟资产类代币占所有ICO项目中的比值最高。如Ethereum发行的代币Ether(以太币)、Augur发行的REP Token等。该类代币一般作为使用相应区块链技术需要付出的资产(对“矿工”而言,则是其可以从该区块链中获得的资产性奖励)。


以Augur为例,Augur的设定功能之一是对市场的未来行情进行预测。市场创造者(Market Creator)发布一项预测,需要以一定数量的REP Token作为悬赏,交易员(Trader)针对该项预测可以展开各种代币交易,而报告员(Reporter,即该系统下的“矿工”)将对预测结果进行报告,最先准确报告市场结果的报告员将获得REP Token悬赏,交易员与Augur根据报告的准确性进行代币结算。[2]


在此系统中,代币全程参与悬赏、交易、报告、结算的全流程。投资者以现金、比特币、以太币等资产换取此代币,或完成各种任务获得代币。持币者既能获得固有权利,又能通过代币交易实现资产增值。此外,区块链项目的影响力越大,对应代币的价格就越高,因此,区块链的完善程度和代币价值互为因果。由于代币具有类资产的流通属性,其价格越高,意味着区块链体系的人气越旺。而本质上,人人参与才是区块链技术完美实现的关键。


世界范围来看,虚拟资产性质的代币受到的法律限制相对较小。日本通过修订《资金结算法》等法案,已正式将代币定义为:可以通过互联网在不特定主体之间流通、用于买卖商品或服务的财产,且可通过特定的交易所进行代币互换或代币与法币(日元)之间的兑换。此外,从事代币与法币兑换业务的交易所,需要在金融厅进行注册,并满足注册资本、分账管理、风险提示、反洗钱与反恐怖融资等方面的要求;对于代币交易将不再征收消费税,仅按个人或企业所得税标准征税。[3]相较于完全承认代币虚拟资产地位的日本,世界上大多数国家对代币的资产属性和代币交易虽未明确立法,但都采取了允许/默许的态度。英国、新加坡、瑞士等国家都承认代币交易所的合法地位,且都有通过立法行为对代币的资产属性进行确认的趋势。


我国《民法总则》第127条规定:“法律对数据、网络虚拟财产的保护有规定的,依照其规定[4]”。虽只寥寥数语,却确认了中国对虚拟资产的法律保护基础。但是,七部委公告中,仅将代币发行定义为“融资主体通过代币的违规发售、流通,向投资者筹集比特币、以太币等所谓‘虚拟货币’”的行为,在未对不同种类的代币属性进行区分,亦未界定何为“违规发售”,以及是否存在“合规发售”的情形下,只要求“各类代币发行融资活动应当立即停止[5]”,这种“一刀切”的规范方式不免简单粗暴,或可商榷。更好的规制方法应该是,在对代币属性进行区分的基础上,有针对性地设计监管模式。这样才能有效促进我国区块链行业的良性发展,更好的防范不规范的代币发行行为带来的风险。


2. 基金份额凭证

此类ICO的典型代表即是利用以太币募集设立的DAO(Decentralized Autonomous Organization)。该组织被誉为人类历史上第一个无实体组织机构的社会团体,团体的成员联系、事务决策、利润分配等事项都靠预先设定的智能合约算法自动执行。

在法律性质上,DAO在概念上类似于契约型开放式公募创业投资基金,只不过没有基金管理人和托管人,不受任何国家法律的规制。代币之于DAO,相当于有表决权的基金份额凭证。众筹参与者按照投入的以太币对DAO的投资决策进行表决,满足智能合约约定条件的表决结果即刻生效,投资收益则根据以太币的投入比例进行分配,并可随时转让。[6]


在现行的法律框架下,该类型的ICO由于不存在可以承担法律责任的独立主体,因此无法明确认定法律连结点。这也是DAO在众筹完成一个月之内遭到黑客攻击、损失价值超过五千万美元的以太币后,却无人需要对此负责的症结所在。

然而,从法理学角度来看,去中心化的“基金”确实集合了独立于投资人、开发团队及其他实体的大量财产,如何规制、保护此类财产,并使其发挥预期作用,将会成为区块链行业及金融科技领域下一步技术发展和法律规制的研究方向。


3. 有价证券

3.1 股票、债券

以发行股票、债券性质的代币开展的ICO可以理解为狭义ICO,也是在世界范围内受到严格管制的ICO类型。此类ICO中,某一实体(区别于发行基金份额凭证类代币的无实体组织)公开发行初始代币进行融资,并以代币持有量作为投资者获得回报、参与决策的凭证。

相比基金份额凭证类代币的发行,狭义ICO的融资主体可以“中心化”的控制代币的发行规模,影响代币的投资决策和收益率,则此类代币可视为股票、债券等传统金融产品的变形。大多数国家对股票债券等金融产品的发行都有严格的法律规范,此类未向监管机构注册、无招股说明书/债券募集说明书、未经法律或财务尽职调查,且在二级代币交易市场上受到不完全监管的事实股票或债券发行行为,势必受到相关法律的限制。


即便如此,仍有一些国家看到了狭义ICO的巨大潜力和资本聚集能力,开始通过制订、完善相关法规等手段,对狭义ICO进行规制,并有承认代币在满足一定条件的前提下可以成为合法资产的趋势。

以新加坡为例,新加坡金融管理局(MAS)作为新加坡的中央银行,2017年宣布,若代币属于新加坡Securities and Futures Act(《证券法》)定义中的一种产品,则其发行融资将受到MAS监管。此类ICO应符合新加坡《证券法》对传统股票、债券、期货或集合投资机制的全部要求,并在MAS注册。此外,撮合发行该类代币的中介机构必须取得Financial Advisers Act(《财务顾问法》)授权的金融顾问牌照。[7]

显而易见,尽管股票、债券类代币将面临着更加严格的监管,但新加坡政府此举意在保护而非阻止基于区块链技术的合法代币融资。可以想象,如果能够更好的解决区块链企业的资质备案、投资资格认定、资金来源审查、交易合规审查和交易所准入机制等问题,股票、债券类代币ICO项目健康发展指日可待。

近日,美国纳斯达克交易所CEO Adena Friedman在接受CNBC访谈时指出,在监管政策允许的前提下,纳斯达克将会考虑开展代币交易,并对ICO加强规范化指引。[8]通过立法、司法、行政等国家主权行为和行业自律、加强交易所对ICO的规制等手段,将狭义ICO纳入《证券法》的规制体系正在被越来越多的国家所尝试。因为,适当的监管意味着投资者权益受到了保护,也意味着更多的个体和公司可以参与到区块链行业中来,从而促进技术发展和行业进步。


3.2 类ABS

资产证券化(ABS,Asset-backed Securitization)即:以转让现有可产生稳定现金流的基础资产收益,并将其未来收益通过结构化信用增级方式包装为证券发售的融资手段。以类ABS方式发行代币的典型代表是比特股(Bitshares)。

比特股是一个兼具支付与代币交易功能的系统,买卖一定数量的虚拟资产(BitUSD,一种与法币1:1锚定的资产)需要使用特定代币BTS。BTS为比特股早期投资人和“矿工”所有,也可通过某些国家的兑换商以法币购买。与一般代币作为“矿工”奖励的原理不同——BTS既包括系统设定的挖矿奖励,也包括交易费(以BTS计)。此外,“矿工”获得的奖励仅为单次交易“挖”出的BTS的一半,另一半则是随同交易向系统支付的交易费。代币持有者按其所持BTS份额享受收益。[9]  

在事实层面,这种模式实现了向BTS持有者分配未来收益的效果——BTS作为一种类资产,支持证券用以融资,而BTS本身又作为基础资产产生收益。比特股平台的使用频率越高,BTS对BitUSD/法币的“汇率”越高,则BTS持有者的收益就越大,从而实现了正向循环。


然而,由于此类代币融资没有稳定的基础资产回报,亦无明确的原始权利人或管理人,同时,基础资产和ABS收益凭证实属一体,因此,仅能以“类ABS”看待。

在监管层面,世界上大多数国家都对ABS有严格的管理规范和标准化要求,类ABS代币融资势必受到诸多限制。另外,由于此类代币融资直接涉及代币与法币的兑换,主权国家对代币交易所的监管态度将对此类代币融资行为的开展产生巨大影响。


根据七部委公告,代币与法币或其他代币之间的兑换在我国被明令禁止。然而,日本对代币交易所实行牌照管理,美国芝加哥期货交易所也于2017年上架了比特币期货交易,更有大量国家对代币交易采取默许态度。

虽然目前代币交易的体量相较法币还不可同日而语,但随着区块链技术的发展,代币交易量日趋扩大几乎已成定局,在立法、司法层面对跨境交易实施严格监管将是大势所趋。

在经济全球化的大背景下,既然无法做到将代币价值与区块链技术分离,那么,对代币交易及其托管平台(交易所)进行规制,可能是解决代币融资依法合规问题的根本出路。


传统投资方式仍值得重视

 

从上述分析可以看出,不同性质的代币融资,其法律属性不尽相同,由此导致的投资风险和监管问题也有巨大差异。投资者在进行代币投资时,应该对各种代币的融资形式进行更加全面的考察,以利精准研判,从而规避投资风险。


除代币融资外,传统的利用股权转让等形式对区块链产业进行投资的模式也不应被遗忘。比如,向区块链初创企业进行创业投资,可以在项目前端更好地理解其算法原理,掌握团队的发展方向。有经验的投资者甚至可以对其提供更好的投资后管理,帮助他们获得更广阔的市场空间;或是向专门从事“挖矿”、聚集了大规模算力的“矿场”或“矿机”生产企业进行投资,相当于直接联通了各种代币的信息渠道,可以为后续投资积蓄能量;又或是向数据储存、加密、机器学习、人工智能等区块链产业的上下游及强关联企业进行投资,可以实现对全产业的战略布局,分散投资风险,分享产业发展红利。


投资者在关注代币价格、寻找投资机会之外,也应该高度关注在当前的政治经济格局下,区块链技术发展对数据、算力、算法等相关产业的带动效应和新一轮产业革命所蕴涵的巨大潜能。


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标签: 区块链 代币

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